Howard Davies：未来几个月A股将持续动荡

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a股从来都不是胆小的人的天堂，但最近几个月令人兴奋的上涨确实给投资者留下了挥之不去的恐惧。

在过去的12个月里，上证综指飙升了近150%，年涨幅超过了50%。自今年年初以来，创业板市场已经增长了160%以上。

然而，a股的上涨并不总是一帆风顺的。虽然上升的趋势很明显，但仍有许多重大调整。5月28日，上涨的综合指数单日暴跌6.5%，这不是历史上最大的跌幅，但它清楚地反映出投资者高度紧张和极度不稳定。可以预测，未来几周和几个月，a股将继续动荡。

然而，我们能从中吸取一些教训吗？中国股市被高估了吗？有泡沫吗？我们应该如何看待股票市场融资在未来中国经济增长中的作用？

很难概括是否高估这个问题。创业板的预期市盈率现在高达100倍，这似乎令人难以置信。它的估值甚至是美国互联网泡沫前夕的两倍。投资者确实需要三思。然而，上证综指的市盈率只有15倍，按国际标准来看并不突出。事实上，上海证券交易所目前的估值与过去十年的平均水平是一致的。因此，一些卖方分析师也将过去一年的飙升视为“平均回报”。

衡量股市泡沫的另一个指标是托宾Q系数。这一系数是由已故耶鲁大学教授、诺贝尔奖获得者詹姆士·托宾提出的，指的是企业股票的市场价值与股票所代表的资产重置成本之比。托宾Q系数越高，市场可能被高估得越多。我们很难找到中国所有上市公司的托宾Q系数，所以我们应该用市盈率作为替代指标。基于市盈率，上证综指的托宾Q系数为2.5，略低于S&P 500的2.9。

近期股市飙升的另一个有趣方面在于内地对香港市场的影响。去年，沪港通开通，以弥合两个市场之间的分歧，现在政策效应开始显现——在香港上市的内地企业也受到内地股市的推动，它们的股价已经上涨。

同时，a股也有一个不健康的因素——过度依赖杠杆融资。澳大利亚银行麦格理(Macquarie)估计，杠杆基金目前占上海和深圳股市营运资本的9%，这被称为“有史以来最高比例的杠杆基金。”事实上，流动性可以比经济状况和企业利润更好地解释本轮股价变动。正如《经济学人》最近所说，“长期以来，中国股市几乎与经济增长无关”。

影响股市的另一个原因是中国上市公司的股权结构。我很难找到准确的数据，但据估计，中国政府及其下属机构控制着上市公司60%的股份。最近的一系列改革旨在降低这一比率，但迄今为止没有产生太大影响。这种国有制被认为是前几年中国股市低迷的一个重要原因。尽管流动性宽松在过去12个月推动了股市上涨，但从长期来看，政府持股比例过高仍是拖累中国股市的一个重要因素。

接下来的问题是，中国政府是否计划逐步降低持股比例，以及在经济增长放缓的同时，能否保护其持股企业免受太多负面影响？

这些问题太大了，我们还不知道答案。就个人而言，我对第二个问题持乐观态度。在过去的三十年里，中国政府已经证明了其高超的经济管理能力。他们的工具箱里有很多工具，所以当他们需要采取行动时，他们不会犹豫。

然而，我对第一个问题并不乐观。中国政府一直不愿将国有企业的股权转让给私人，即便是小型国有企业。如果政府不大力推进国有企业改革，股市将继续大幅波动，其有效性将大大削弱。一个健康的股票市场应该鼓励生产率增长和创新，并淘汰没有竞争力的企业。迄今为止，中国股市一直被视为蛋糕上的糖衣，而不是企业融资增长的主要手段。这种情况需要改变。

来源：简阳新闻