梁红：实体经济融资难的根本原因是货币发行不够

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2015五道口全球金融论坛在清华大学举行。CICC首席经济学家洪亮表示，新的形势是，外汇流入增长率开始大幅下降，甚至出现零增长和负增长。在这种情况下，实体经济难以融资且成本高昂的根本原因是发行的货币总量不够。一个解决方案是扩大基础货币的发行，另一个是降低准备金率，扩大货币乘数。因此，当经济形势不好，通缩压力存在时，大幅降低存款准备金率是首选政策。

此外，由于央行80%的资产结构是外币，未来将有更多的市场化利率来引导市场化需求。

以下是这次演讲的记录:

今天，我将用15分钟的时间介绍这份报告的主要观点。这份报告是去年10月发表的。当时，我们首先提出央行需要降低RRR利率，并大规模降息。当时，市场上还存在一些争议。但是这篇文章实际上有一些学术观点，问为什么它被称为货币交付的新常态。每个人都提到了很多关于新常态的事情。什么是旧的常态？我们不喜欢这个。我们应该想要一个新的。中国的货币供应问题有什么新情况？什么是旧的？我们想给你看。

提出这个问题的另一个观察结果是，中国的货币供应量和m2供应量连续三年未能达到年初设定的目标，包括我们最近设定的今年m2供应量为12%的目标，但我们可以看到现在只有10%以上。我们必须问一个问题，中央银行是否正在失去货币供应的权利？我们自己汇人民币，怎么会失控呢？

仔细看看央行的资产负债表，我们用“奇葩”这个词来说，中国央行资产结构中棕色部分的80%是外币和外汇资产，而人民币是人民货币和中国货币。为什么央行的资产是外汇？在香港，我们是一个与美元挂钩的结构，而不是一个货币当局的结构。让我们看看美联储的货币结构。我们在央行的资产负债表上找不到货币构成。我可以告诉你是0.3%。我们的中央银行80%是外币，而以本币表示的基本资产非常少。如果一个主权货币当局以美联储(Federal Reserve)为例，中央银行的资产负债表上满是国债，外币可以忽略不计。这是怎么发生的？在过去的10年里，我们在1994年汇率并轨后开始买入外汇，在2002年和2003年变得越来越激烈。这一趋势在去年第一季度汇率波动后才发生变化。准备金率也很高，应该作为银行监管或银行风险控制的工具，基本上没有调整。美联储相对较高，为10%。基本上，其他国家没有主权货币国家。经过几次RRR降息后，我国的存款准备金率仍为18%，为世界之最。

什么是旧的常态？旧的常态是，中国的货币发行基本上依赖于美元的被动流入，我们发行基础货币，通过提高准备金率来控制流动性。

新情况是什么？外汇流入的增长率开始急剧下降，甚至达到零增长和负增长。在这种情况下，货币当局是否很快调整了我们的政策，这是我们几年没有观察到的，包括由于数量不足而导致的一系列高价格。今天，许多讨论包括为什么实体经济难以融资，融资成本昂贵。最根本的原因是发行的钱不够多。解决办法只有两个，一是扩大基础货币的发行，二是降低准备金率，扩大货币乘数。今年，特别是经济形势不好、通缩压力大的时候，大幅下调存款准备金率绝对是首选政策。我们可以减少空的房间。应该说，现有的准备金率被削减了一半，而空的房间是可用的。从中期来看。在短期内，由于各方面的讨论和争论，准备金率在紧急情况下是最快和最合适的。今年4月，存款准备金率降至100点以下，实际利率开始下降。现在这种情况继续下去，我们肯定会看到一个相对较低的市场利率，这肯定会导致加权平均贷款利率和企业贷款利率下降。

从长远来看，我们依靠什么来制造基础货币？央行资产负债表中80%的外币并不长，我们依靠什么来增加另外20%的国内信贷？我们认为，特别是在利率市场化和人民币国际化的背景下，首选的操作工具必须是公开市场操作。这里提到的一个问题是，我们的央行需要提高各种市场化债券的长期持有比率，尤其是政府债券。目前，央行持有的国债在资产负债表中仅占4.5%。我们的外债占资产负债表的80%，而我们自己的国债只占4.5%。这种情况不能支持未来央行通过控制短期利率传导市场利率的趋势，这是公开市场操作的要求。

当然，还有一个，那就是依靠再融资工具。然而，再融资工具是一个应急机制，而不是一个长期的资金交付工具。对此有一些批评。不是市场分配资源，而是政府直接分配资源。当然，在短期内，包括应对经济发展，包括在传导机制和体制机制得到改善之前，政府将直接用它来投资基础设施、经济适用房和一些长期稳定的投资，这也是一个不可能的工具。但是，从长远来看，我们不应该走再融资的道路。这带来了一个问题。在金融危机之前，央行85%的负债是美国国债，它长期持有美国国债。我国不能在一级市场购买政府债券，也不能直接填补财政赤字，但没有法律禁止中央银行在二级市场购买债券。事实上，我们的法律非常宽泛，几乎所有3a或更高的资产都可以由央行购买。

我们现在在问一个问题。这两个问题没有联系。我们现在对债务重组有很大的需求。如果按照目前的置换时间，地方债务被10万亿到16万亿资产置换，中央银行能发挥作用吗？

至于中国和美国的债券市场，中央银行持有全部国债，约占国债的18%至19%，就像美国一样。然而，美国持有的这部分国债占央行资产负债表总额的80%。这里仍然提到的是，美国最终国债的总广度和深度远远大于我们的国债。我国债券市场规模太小，所有地方债务置换的过程也将是债券市场深化的过程。过去，中央银行在历史上确实持有国债。上一次是在1998年和1999年，当时该银行进行了重组，它为该银行发行的一些政府债券提供了资金。

在整个中国公共部门的资产负债表重组中，每个人都在谈论地方债务，但我们的影子银行实际上是政府的影子债务。政府的影子负荷主要是由于2008年和2009年后的经济复苏过程中，中央政府没有主动举债，而是向地方政府施加了大量刺激经济的需求，而地方政府又没有自己独立的收入来源，这导致了企业的高额贷款和中国政府的净储蓄。

我们可以看到，中国公共部门的资产负债表已经被重组，取而代之的是地方债务或公共债务，即政府的显性债务。此外，由于央行拥有如此“美妙”的资产负债表，而且未来有更多以市场为导向的需求以市场为导向的利率为导向，未来重组这两个资产负债表可以联系在一起。如果以外汇作为基础货币，即由外汇支持的外国政府的信贷，我们使用我们自己的资产作为发行基础货币资产的基础，并且我们向我们自己的地方政府提供投资信贷支持。与这两者相比，每个人都很容易得出我们应该选择哪一个的结论。现在，外界对量化宽松有许多争论，这是不言而喻的。

谢谢大家。

来源：简阳新闻