潘功胜：下一步继续推进人民币汇率形成机制改革

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泛龚升:中国外汇市场的政策框架和管理取向

推进中国金融市场改革开放，提高跨境贸易和投资便利化水平，服务实体经济；与此同时，在一个复杂多变的世界里，我们的双重使命是防止跨境资本流动的过度冲击，维护金融市场的稳定。

全球跨境资本流动的动态演变

跨境资本流动是经济全球化的伴生物，有助于促进全球范围内资金的有效配置，促进先进技术和管理经验的传播和流动，为全球经济增长做出贡献。同时，跨境资本流动具有逐利性、顺周期性和易超调性的特点，短期内资本的大规模无序波动可能对经济和金融产生影响。从历史上看，“大入大出”的跨境资本在新兴经济体出现过多次，引发了系统性金融风险。当大量资本流入时，新兴经济体的货币政策操作减少/0/，资产价格被推高，新兴经济体经济改革和结构转型的驱动力在一定程度上减弱。当资本大规模流出时，可能导致货币贬值、金融市场剧烈动荡和金融体系更加脆弱，从而引发系统性金融风险。

自本世纪初以来，全球跨境资本流动经历了两个主要阶段。第一阶段是从2000年到2013年，当时国际资本高度密集地流入新兴经济体。在2008年国际金融危机之前，资本流入主要是由于新兴经济体的快速经济增长和高资本回报率；国际金融危机后，资本流入是由于主要发达经济体实施量化宽松货币政策，国际市场流动性泛滥。在第二阶段，自2014年以来，国际资本开始流出新兴经济体。主要是随着新兴经济体经济增长放缓和发达国家货币政策的分化，特别是美联储退出量化宽松货币政策和开始加息，跨境资本流动开始转向。当前，全球经济增长仍面临很大的不确定性，主要国家面临许多风险因素。国际金融市场波动和跨境资本流动令人困惑，跨境资本流动的流量、速度、方向和结构处于动态变化之中。

金融危机后，国际社会的一个重要共识是国际宏观经济和宏观审慎政策合作的重要性。主要经济体在进行政策调整时，应充分考虑其对全球经济的溢出效应，共同维护金融稳定。Imf总裁拉加德在2016年中国发展论坛(China Development Forum)上的讲话中指出，“全球一体化的深化增加了溢出效应的可能性——通过贸易、金融或信心的影响。随着一体化的不断推进，有效的合作对于国际货币体系的运作至关重要。这需要所有国家采取集体行动。”近年来，国际社会开始在二十国集团、国际货币基金组织和金融稳定委员会的框架下促进协调与合作。在这种环境下，脆弱经济体应积极推进结构改革，优化经济和进出口结构，促进国际收支平衡，实现可持续经济增长；各国政策当局应实施适当的宏观审慎政策，对金融体系顺周期波动和跨市场风险传导进行宏观和反周期调整，防范系统性风险。

中国跨境资本流动的特点及变化

受全球资本流动格局变化的影响，本世纪初以来，中国跨境资本流动呈现出两个阶段的特征。第一阶段是从2000年到2014年上半年。中国经常账户和资本账户出现双顺差，外汇储备规模迅速扩大，资本大规模流入中国。在国际金融危机之前，直接投资流入量很大；国际金融危机后，证券投资、外债等投资基金的比重开始增加。第二阶段，2014年下半年以后，中国经常账户出现盈余，但资本账户出现赤字，资本账户赤字开始大于经常账户盈余。跨境资本开始流出，外汇储备从上升转为下降。就时间和流向而言，中国与世界之间的跨境资本流动模式高度一致。

两个值得注意的变化:首先，市场实体的外部资产正在迅速增长。过去，中国的对外资产基本上是由官方外汇储备形成的，其中官方对外资产的比例最高超过70%。近年来，中国的对外资产发生了结构性变化。外汇储备形成的官方外部资产减少了，而市场参与者持有的外部资产增加了。截至2016年底，政府和私营部门持有的外汇资产占彼此的50%。第二，市场主体的外债减少。近几年来，美联储实施量化宽松货币政策，美元利息成本较低，中国企业借外债较多；在过去两年中，美联储退出量化宽松并逐步提高利率，而美元利率上升，美元汇率走强。与此同时，中国国内利率已经下降。在低利率环境下，中国企业更容易从国内筹集资金，并开始倾向于加快偿还美元外债，降低高杠杆操作和货币错配的风险。2016年第一季度，中国企业的内债和外债从2014年底的1.8万亿美元下降到1.4万亿美元，其中外债从9000亿美元下降到7500亿美元。自2016年第二季度以来，中国企业外债去杠杆化进程已经结束，外债规模开始上升。

目前，它趋于均衡:外汇储备、银行结售汇、跨境收支、美元指数等指标显示了外汇市场的变化趋势。2015年12月，美联储首次开始加息。2015年第四季度，美元指数上涨了2.4%。2015年12月至2016年1月，中国外汇市场经历了高强度波动。2016年第四季度，由于美联储利率上升和美国大选，美元指数上涨了7.1%。然而，与2015年第四季度相比，中国外汇市场波动明显减弱。自2017年1月以来，中国外汇市场表现稳定，2月和3月外汇储备增加。在经历了17个月的跨境收支赤字后，中国的跨境资本流动在逆转后趋于平衡。

未来跨境收支有一个良好稳定的基础:一是中国经济处于中高速增长区间。随着中国深化供给侧结构改革，中国未来的经济增长将更加优质高效；第二，中国经常账户盈余一直保持在合理范围内。2016年，经常账户余额占国内生产总值的1.8%；第三，中国仍将是海外长期资本最具竞争力和吸引力的投资目的地之一。第四，中国有丰富的外汇储备。

中国对外直接投资和外国在华直接投资

中国的对外直接投资

近年来，中国对外直接投资快速增长，2016年增长速度超过40%。中国对外直接投资的快速增长，反映了综合国力的提高、对外开放程度的提高、“一带一路”倡议和国际能力合作的加强，以及分权和分权的稳步推进，有利于促进中国经济转型，促进世界和被投资国家的经济增长，实现互利共赢和共同发展。

然而，我国对外直接投资中也存在一些不合理、不正常的投资行为，如大规模的非主体投资、“母子大”、速动速出行为等。一些企业仍然以自身的高负债向海外借入大量资金进行收购；其他市场主体以外国直接投资为幌子非法转移资产。

中国政府一贯鼓励企业参与国际经济竞争与合作，参与“一带一路”联合建设和国际产能合作，推动国内经济转型升级(Aiji、净值、信息)，深化中国与世界各国的互利合作，在对外投资管理中遵循“企业主体、市场原则、国际惯例、政府引导”的原则。外汇管理还支持国内有能力、有资格的企业开展真实、合规的对外投资活动。然而，从日本上世纪80年代外资快速增长的经验教训来看，中国企业走出去“快”并不意味着“好”，只有“稳”了才能“好”。外资并购就像一束带刺的玫瑰，美丽而芬芳，但要小心刺破你的手；有时它看起来像沙滩上扬起的沙子，但它最终会从你的手掌中滑落。在过去的几个月里，随着宏观审慎政策的调整和实施，中国对外投资的增长率有所下降，市场参与者逐渐变得理性。

外国在华直接投资

2016年，中国在吸引外资方面排名世界第三，在新兴经济体中排名第一。外商投资结构逐步升级和完善，流入高附加值服务业和高技术制造业的外资持续增长。考虑到中国的经济增长、结构改革和巨大的市场潜力，中国仍然是吸引长期资本的投资目的地之一。

利用外资是中国对外开放的基本国策和开放型经济体系的重要组成部分。习近平主席在2017年达沃斯世界经济论坛上发表主旨演讲时指出，“中国将积极营造宽松有序的投资环境。”在外汇管理政策方面，外商在华直接投资基本可自由兑换，资本愿意结汇，真实合规的增资、减资、转股、撤资等资本交换和支付不受限制。

其中，外商投资企业利润汇出属于经常项目，属于可兑换类。外商投资企业的利润可用于国内再投资或自由汇出。利润汇出应符合真实性和合规性的要求，包括根据中国《公司法》弥补以前年度的亏损，提供董事会的利润分配决议、经审计的财务报告和在中国的纳税证明。这四个条件并不是新的条件，而是始终存在并有合理的要求。

中国外汇管理的政策框架和方向

中国在制定和实施外汇管理政策时，坚持以下两个基本原则:一是坚持改革开放，支持和促进金融市场双向开放，进一步提高跨境贸易和投资便利化水平，服务实体经济。二是防范跨境资本流动风险，防止跨境资本无序流动影响宏观经济和金融稳定，维护外汇市场稳定，为改革开放创造良好的市场环境。基于上述两个原则，中国外汇管理政策具有以下基本内涵:

首先，“打开的窗口”不会再次关闭。中国的外汇管理不会倒退，也不会再走资本管制的老路。20世纪末，中国实现了经常项目的完全可兑换。21世纪以来，资本项目可兑换性逐步提高，直接投资项目基本可兑换；通过开放qfii、rqfii、qdii、rqdii、沪港通、深港通等渠道，稳步推进证券投资可兑换。中国已经实现的这些开放政策不会被废除。

二是审慎有序推进中国资本项目开放。2016年，中国资本项目开放出现了许多亮点，包括实施全面跨境融资宏观审慎管理；进一步开放和便利境外机构投资银行间债券市场和外汇市场；优化沪港通政策，启动深港通试点；深化合格境外机构投资者改革，弱化配额限制和锁定期约束等。改革不仅要有目标，还需要实现目标的策略。资本账户开放进程应适应经济发展阶段、金融市场条件和金融稳定。在不同时期，要充分考虑内外因素，明确资本账户开放的重点、节奏和步骤。

第三，建立跨境资本流动宏观审慎管理和微观市场监管体系。建立跨境资本流动宏观审慎管理，完善跨境资本流动预警和应对机制，进一步丰富跨境资本流动宏观审慎管理工具箱。加强外汇市场监管，在现行法律法规和外汇管理政策框架下进行市场监管和执法，严厉打击外汇市场违法行为，维护中国法律法规和外汇管理政策的严肃性，维护健康、稳定、良性的外汇市场秩序。

第四，完善汇率形成机制，增强汇率弹性。过去，人民币汇率在双向波动中基本保持稳定。人民币对一篮子货币的汇率波动幅度很小，而人民币对美元的汇率则双向波动。下一步，要继续稳步推进人民币汇率形成机制改革，不断提高汇率政策的规范性和透明度，引导市场预期，保持人民币汇率基本稳定在合理均衡水平。同时，根据外汇市场供求关系的变化，汇率弹性进一步增强，汇率调节国际收支的功能得以保持。

中国外汇储备的运营与管理

近两年来，在国内外多种因素的综合作用下，中国外汇市场和跨境资本流动经历了高强度的冲击和考验。自2017年以来，中国外汇市场形势趋于稳定，跨境资本流动趋于平衡。截至2017年3月底，中国外汇储备规模为3.01万亿元。与主要国际经济体相比，中国的外汇储备排名第一，远远超过第二位，占全球外汇储备的近30%。

一个国家持有多少外汇储备是一个合理的水平？国内外没有统一的标准，因此有必要综合考虑一个国家的宏观经济条件、经济开放程度、利用外资和国际融资的能力以及经济金融体系的成熟程度。无论是用传统指标还是imf经济学家提出的综合指标来衡量，中国的外汇储备都是充足的。

影响中国外汇储备变动的主要因素有三个:一是汇率转换和资产价格变动。中国的外汇储备以美元报告，而非美元外汇储备则转换为美元。汇率将对储备变化产生影响。投资于外汇储备的债券、股票等资产每月都在发生变化，这已成为影响外汇储备变化的一个重要因素。二是多元化利用，如建立丝绸之路基金、中国-拉美能力合作基金、中国-非洲能力合作基金等。外汇储备资金到位后，需要从外汇储备数据中扣除；第三，中国人民银行在外汇市场的运作。

中国外汇储备管理坚持安全、流动性、保值、增值的原则，进行审慎、规范、专业的投资操作，优化和动态调整投资组合和投资策略，尊重国际市场规则和惯例，维护和促进国际金融市场的稳定和发展。

中国无意通过货币贬值来提高竞争力，它既没有这样的愿望，也没有这样的需要。PBOC向市场提供外汇流动性，旨在防止汇率超调和羊群效应，保持市场稳定。中国努力在提高汇率弹性和保持汇率稳定之间取得平衡，有利于国际社会，有效避免人民币汇率无序调整和主要货币竞争性贬值的负面溢出效应。

(原文发表在《当代金融家》杂志2017年5月号上)

来源：简阳新闻