李迅雷：传统刺激已是强弩之末 增速反弹不改趋势下行

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摘要

第四季度国内生产总值数据发布，增长率达到6.8%，随着经济增长的回升，这似乎为2016年画上了完美的句号。因此，我与中泰证券首席顾问王晓东和宏观研究员徐升进行了讨论，发现投资、消费和出口数据不如公布的总体数据乐观，这意味着2017年经济下行压力会更大。

文本/全景网络“我们唐嫣”分析师李迅雷

第四季度国内生产总值数据发布，增长率达到6.8%，随着经济增长的回升，这似乎为2016年画上了完美的句号。因此，我与中泰证券首席顾问王晓东和宏观研究员徐升进行了讨论，发现投资、消费和出口数据不如公布的总体数据乐观，这意味着2017年经济下行压力会更大。

传统的刺激过于强烈，增长的下降趋势正在加剧

2016年第四季度，国内生产总值实现了一定的增长，但复苏的主要动力仍来自房地产。其他分项均有不同程度的下降，12月是收盘月份，表现并不令人满意:工业和投资显示经济供求双双回落。剔除价格因素后的实际消费增长率与前期持平；各种主要工业产品的产量正在下降，只有原油和有色金属的产量在上升，这表明传统投资对经济的拉动作用已经放缓。

2016年，经济基本呈现整体下行趋势。第四季度，工业增长率与前一时期相同(6.1%)。全年固定投资增速逐季度下降。第四季度实际增长率仅为6.9%(以前值为7.3%)，其中房地产单季增长率经过两个季度的下降，从5.6%上升到8.8%，成为第四季度经济最重要的支撑；其他投资的增长率全年都在上升和下降。

12月份，房地产名义投资增速在11月份短暂回落后再次上升，受调控政策影响，销售面继续下滑，但新开工和建设进度加快。基础设施名义投资月增长率大幅下降8.6个百分点，至5.2%，成为投资下降的最重要因素。制造业仍受到始于2016年初的一轮房地产和基础设施投资滞后的推动，预计对投资的支持将持续一段时间。

第四季度实际消费增长率为9.1%，全年持续下降

12月份名义增长率上升，但实际增长率与11月份相同。由于购置税政策变化的影响，汽车等选择性消费在未来可能会被拉低。基本消费品在总消费中的比重和增长率正在提高，但对经济的支撑作用将是有限的。总体而言，曾经是2016年增长重要推动力的房地产，已无法支撑全年的稳定经济增长，调控政策难以改变。经济必须找到新的驱动力，深化改革可能成为2017年经济增长的主题。

从消费和投资的实际水平来看，第四季度消费增速仅为9.1%，而投资增速低于7.0%，均为2005年以来的最低水平。

实际消费和投资增长都有所减弱

由于贬值，出口优势没有得到改善

2016年，中国出口增速下降2%，进口增长0.6%(以人民币计)。汇率贬值对出口的促进作用尚未体现出来。相反，由于企业融资成本、劳动力成本和原材料成本的协调增加，对外贸易优势减弱。但即便如此，纺织等劳动密集型产业仍取得了一定的增长，中国的出口竞争力依然强劲。我们观察到加工贸易的萎缩除了成本原因外，还可能是由于外汇通过渠道外流造成的。

进口数据增长的最重要因素无疑是本轮小周期复苏的拉动。由于经济复苏趋势逐步确认的过程，全年进口形势呈现出逐季上升的趋势；原油、铁矿石等大宗商品的需求激增和价格反弹是中国进口规模增长的重要因素之一。“顺差下降”的趋势已经逆转，内外需求的错位可能会使贸易顺差下降成为短期常态。

根据我们对各行业利润、价格和需求的分析，繁荣的传导已经从上游逐渐向中下游转移，此外，小周期复苏的力度也有所减弱，因此上半年国内需求可能更加集中在中游产品，对原油、铁矿石等商品的依赖也将减少，未来进口规模可能会缩小。

第四季度以美元计算的出口增长率为-5.2%(2016年为-7.7%，2015年为-2.9%)，低于前三季度。

照片由中泰宏王晓东提供

中国对外贸易未来最大的不确定性来自美国。特朗普新政中的基础设施投资计划将扩大美国国内需求，但贸易保护政策可能损害以中国为首的经济体的出口贸易。虽然实际实施效果可能低于预期，但我们仍需密切关注和评估新政的影响。

2017年的货币政策可能是宽松和紧缩的

我们相信，为了稳定2017年的增长，财政政策将会更加积极，房地产开发投资增速下降也没有悬念。那么，货币政策呢？由于外汇管制的加强，根据蒙代尔的三个不可能性定理，即使汇率可以放松，货币政策的独立性也会得到加强。

据路透社援引消息人士称，不出所料，五大商业银行被允许在20日分阶段下调存款准备金率1个百分点。对此，中泰的固定收益团队评估如下:

①首次分阶段下调存款利率，释放约6500亿元:根据五大银行的存款情况，此次下调存款利率1%，释放约6500亿元，以应对春节前现金、纳税和补充存款的影响。

②这是为了保持稳定，而不是放松的信号:几天前就已经实施了下调存款准备金率，央行也表达了长期以来的善意，希望在春节前稳定传统的资金短缺。然而，鉴于公开市场操作，有必要强调的是，在假期之前，而不是持久的宽松。12月，甚至在17年的头两周，在明确了去杠杆化和风险防范目标的中央经济工作会议的影响下，国海事件、决定纳入广义信贷并接受mpa审慎框架评估的17年表外金融管理，以及一系列打击流动性的事件，银行间回购和贷款利率以及外汇回购利率都大幅上升，引发了债券市场的动荡。与此同时，16年后的12月，公开市场仍坚持逐步净撤出1450亿元。相比之下，本周公开市场配合的最大净产出为每周1.13万亿元，操作方向和态度的转变表明了RRR减息的操作，这并不是放松和政策变化的信号。

③节后流动性紧缩令人担忧，这对债券市场的好处有限:RRR降息周期为28天，刚好覆盖春节。从整个2月份来看，公开市场的到期资金和多边基金的回报分别为1.49万亿元和2050亿元，因此2月份的金融压力令人担忧，所以此次RRR降息对债券市场的好处是有限的。

④短期来看，持续宽松的预期是不现实的:但是，在房地产销售和投资前景堪忧、主要经济指标明显下滑的背景下，特别是在加强外汇资金项目控制、限制外汇外流的前提下，即使在美国加息的外部环境下，也可以合理预期货币政策或相机抉择会在更长时间内释放宽松的商誉。

三幅发人深省的图片

基础设施投资大幅下降，其他投资徘徊在较低水平(均为估计实际水平)

照片由中泰宏王晓东提供

尽管房地产投资在第四季度略有反弹，从第三季度的5.6%反弹至8.8%，但非房地产投资的增长率仅为9.0%(上季度为10.0%)，创下新低。据估计，房地产投资增长率将从今年第二季度开始下降，全年负增长的可能性仍不排除。

在中国，房地产的价格变化先于销售量，至少“量价共升共跌”。目前，价格涨幅明显回落，预计销售增长拐点即将到来，投资自然会回落。

仅仅依靠房地产投资

照片由中泰宏王晓东提供

如果我们看看“金融机构贷款的加权利率”，那么“个人住房贷款”和“一般贷款”的相对水平就能完美地解释房价的每个拐点(数据仅始于2008年末)。

事实上，这是政策取向的充分反应:在利率相对水平提高的背后，反映了政策的收紧，表明抵押贷款利率的贴现率已经降低，而一揽子监管政策，如第二套不支持的政策和购买外国户籍的限制，已经开始升级。

2017年的楼市调控政策对房地产投资非常不利

照片由中泰宏王晓东提供

(中泰证券首席经济学家、研究总监李迅雷)

来源：简阳新闻