刘煜辉：周期的幻影和经济的韧性

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工业替代是诸葛拉周期的本质，而不是像家庭作业那样的“平均复苏”。诸葛拉周期(产能投资周期)的车轮正在向前滚动。从旧经济的“供应清算-集中改善”中，不可能机械地推断出产能投资的开放程度。

核心要点:

全球增长加速60%可归因于大宗商品价格的强劲上涨，而在大宗商品价格上涨的背后，是中国强劲的供应方产能收缩和疲软的美元。

工业替代是诸葛拉周期的本质，而不是像家庭作业那样的“平均复苏”。诸葛拉周期(产能投资周期)的车轮正在向前滚动。从旧经济的“供应清算-集中改善”中，不可能机械地推断出产能投资的开放程度。每次“诸葛拉周期”开始，它都将对应一个主导产业。未来10年，技术进步或全球需求将推动该行业的投资周期。因此，必须跟踪产业演进的未来趋势，特别是在信息互联网革命下，所谓的“云与物动”技术使得传统资本品的使用效率非线性上升，从而导致传统投资需求的系统性弱化。

此外，在金融高度内生的趋势下，由于高阶金融周期的抑制，传统产业周期规律的变化也需要考虑。新旧动能转换时，中国传统工业循环处于被动状态，这是自然的结果。

严格的信贷投放遭遇了库存和产能资本支出(以数量衡量)的下滑。“老剧本”中，全部货币信贷投放只能作用于非生产性活动，例如，股票资产交易(70%的房地产价格是土地价格)和成交量要素的流通(蓬勃发展的原材料交易商和相应的金融交易)，这已成为一部“新电影”，并成为价格的驱动力。这仍然是一个“脱离现实，进入虚拟”的故事，15年是股票，16年是房屋和债务，17年是大宗原材料。所以我说的是“循环的幻影”。

8月份，随着美元关键技术点的不断突破，跨境套利交易变得明显。此外，为了应对人民币贬值的压力，我们开通了单向债券通道，将波动转向升值方向，使得套利的建立更加方便。中央银行不干预外汇，银行的资本占用增加，货币紧缩，但利差赚取的外汇很少；在她的干预下，外汇账户增加了，宋倩帮助实现了债券的利差收入。从8月的场景来看，应该说央行不愿干预，这源于对通胀和金融去杠杆化的担忧。

对于股票市场而言，虽然传统经济中上市公司的利润增幅在今年最高时高达32%，但产业链安排和组合的蛋糕分割效应并不能改变自由现金流亏损的特征。金融特征的质变只能来自产业的创新和升级。

中国经济的传统部分并没有动摇，经济可能不会更糟。经济的恢复力来自新经济成分的增长，新旧动能的转换自然进行。与过去三年(2014-2016年)a股64个子行业上市公司资本支出平均增长率相比，新旧经济体的差异不言而喻。一方面，传统产业的年均资本支出为负；另一方面，半数a股行业的资本支出复合增长率超过14%，这些行业大多是新经济或传统行业。新经济成分和传统经济的债务周期之间没有太多的逻辑联系，因为支持其增长的大部分金融支持并不是来自银行的债务创造。相反，它对数据的强大聚合效应和丰富的自由现金流正在抽走大量的资本市场资源。即使有强大的非市场力量的干预，恐怕中长期趋势也无法改变。互联网正在重塑中国经济的弹性。

以下是演讲的全文

大家好，感谢大家参加天丰战略会议，并借此机会与大家交换短期意见。

今年是外部需求繁荣的小周期在推动中国，还是中国在推动世界？

毫无疑问，这三大需求是今年上半年过度增长的主要原因，出口从去年的-2%反弹至年中的15%。

然而，从今年对全球增长的贡献来看，今年无疑又是一个绝对的“中国年”(见下文)。中国名义经济增长11%，人民币兑美元汇率上升6.7%，11.8万亿美元的经济增长17%。以美元计算，今年中国经济增长的贡献占全球增量的80%以上。

资料来源:瑞银估计，哈弗

根据瑞银(ubs)8月份的一份报告，全球增长加速的60%可归因于大宗商品价格的强劲上涨，而在大宗商品价格上涨的背后，是中国供应方产能的强劲收缩和美元的疲软。

过去“政令不出中南海”，但现在是中央环保检查组，中央环保检查组不是环境保护部，供应方有很强的行政执法权。

另一个是疲软的美元。在今年年初达到103.820的高点后，美元开始下跌，并进入下跌通道，达到33个月以来的最低水平，至今已贬值12%。弱势的美元反映了全球对特朗普的两种极端情绪。拥有行政权力的特朗普政府又穷又弱。

“旧动能，新游戏”

从中国的增长结构来看，实物量的增长变化不大。价格因素调整后，中国企业补充库存和生产能力的资本支出增长波动不大，几乎与去年持平，甚至有所下降，但价格变化非常显著。

有人说，他们正站在新周期的起点，但从维持需求方稳定的逻辑来看，变化不大。房屋是中国周期之母，启动房地产市场的实质是保证整个社会的运行速度。房地产涉及一条长长的产业链。一旦项目启动，上游原材料、中游建筑业和制造业以及下游服务业都将转移。“旧动能，新戏”。今年是工棚改革的货币化年，这有点像直升机撒钱。中央银行通过个人储蓄贷款(psl)进入CDB，从1.5万亿元到2万亿元，然后进入家庭账户，在那里扔钱直接刺激了家庭杠杆的上升。住宅部门负债与可支配收入的比率约超过80%。自2012年以来，它已经增加了30万亿元。

资料来源:风，天丰证券研究所

资料来源:风，天丰证券研究所

为什么经济周期被数量所代表？

工业替代是诸葛拉周期的本质，而不是像家庭作业那样的“平均复苏”。诸葛拉周期(产能投资周期)的车轮正在向前滚动。从旧经济的“供应清算-集中改善”中，不可能机械地推断出产能投资的开放程度。每次“诸葛拉周期”开始，它都将对应一个主导产业。未来10年，技术进步或全球需求将推动该行业的投资周期。因此，必须跟踪产业演进的未来趋势，特别是在信息互联网革命下，所谓的“云与物动”技术使得传统资本品的使用效率非线性上升，从而导致传统投资需求的系统性弱化。

此外，在金融高度内生的趋势下，由于高阶金融周期的抑制，传统产业周期规律的变化也需要考虑。例如，当新旧动能转换时，中国的传统工业循环(Juglas)处于钝化状态。具体来说，地方政府和国有企业需要去杠杆化，而杠杆转移给居民的空效应被显著消耗。因此，由基础设施+房地产驱动的旧固定资产投资模式的力量开始下降，旧经济中的固定资产投资周期自然不可能大幅上升。这应该是自然的结果。

资料来源:风，天丰证券研究所

中国的信贷供给往往非常刚性，因为有大量的经济活动背后隐藏着财政和准财政行为。如果将地方债务、融资平台贷款、清股实贷ppp、棚改专项债务、发改委长期专项建设债务纳入一般财政赤字，一般财政赤字可能已经超过10%。房子后面实际上是金融。在某种程度上，房地产是地方政府融资机制的安排。也就是说，只有房地产开发商的债务才能转化为房地产投资，而房地产投资最终将成为地方政府的收入，进而煽动银行的杠杆作用来支持投资。

最新一轮信贷扩张的最高点是2016年4月，调整后的社会融资增速达到16%。经过一年多的金融信贷紧缩，我们可以看到今年7月这一速度仍高达14.6%。

严格的信贷投放遭遇了库存和产能资本支出(以数量衡量)的下滑。充满货币和信贷投放的“旧剧本”只能作用于非生产性活动，例如股票资产交易(70%的房地产价格是土地价格)和成交量要素的流通(蓬勃发展的原材料交易商和相应的金融交易)，被安排成“新电影”，成为价格的驱动力。这仍然是一个“脱离现实，进入虚拟”的故事和剧本，15年是股票，16年是房屋和债务，17年是大宗原材料。所以我说的是“循环的幻影”。

资料来源:风，天丰证券研究所

资料来源:风，天丰证券研究所

中国传统经济的逻辑密码都在一张图片里

资金使用和资金来源。融资需求非常严格。从债务交易的角度来看，金融状况正在恶化。也就是说，在这种金融状况下，从逻辑上讲，不太可能出现大规模的债务市场。资金使用(融资需求)强劲，而资金来源(来自存款)疲软。为什么存款的来源越来越不景气？因为越来越多的信贷投资对应于非生产性活动，而不是经济生产性活动(库存和产能投资)。因此，存款的来源越来越少，两者之间的差异开始扩大。

资料来源:风，天丰证券研究所

资料来源:风，天丰证券研究所

从这个角度来看，我们用银行总负债来代替m2可能会更清楚，因为2009年以后，随着中国金融自由化和金融脱媒的不断推进，银行负债的比例结构正在发生变化，银行主动负债的比例也在增加，尤其是中小银行。资金的使用和资金的来源都处于一种死叉状态，而资金的来源都是通过资金的使用来传递的，差距很大，没有衔接。为什么今年的债券面临如此大的压力？在这背后，金融状况正在恶化。

事实上，很难在短时间内改变这种财务状况。如果要从根本上改变这种状况，就意味着融资需求必须迅速萎缩，相应地，政府信贷驱动力也必须下降。只有当资本利用线与资本来源线迅速结合时，这种财务状况才能得到改善。

如果刚性融资需求不能迅速萎缩，改善短期债务财务状况的可能性只有四种。首先，央行会下雨天，释放长期低成本资金，比如降低RRR，或者使用长期货币政策工具来引导价格下跌。第二，增加杠杆的音乐再次响起，所有人都回到了对等+表外模式。金融增加了杠杆以扩大金融系统的内部表。这种可能性有多大？第三是许多分析师最近所期待的，因为看到人民币对美元的快速升值，每个人都在期待外汇账户是否会大幅增加，这将显著改善银行体系的债务困境。第四，现在正在发生的是在一定程度上恢复金融抑制，抑制金融脱媒，打击互联网金融和货币基金。我们现在所做的是减轻系统不断上升的庞氏压力。

合适的载体

对于第三种可能性是否会发生，每个人都有不同的看法。就我个人而言，我认为这在很大程度上取决于“养马”。

应该说，从1月到7月没有明显的资金流入迹象，跨境资本流动仍为负值。8月份，随着美元关键技术点的不断突破，跨境套利交易变得明显。此外，为了应对人民币贬值的压力，我们开通了单向债券通道，将波动转向升值方向，使得套利的建立更加方便。这取决于杨妈怎么想。她不干涉外汇，银行的资本占用增加，而且资金紧张，但携带赚取可怜的外汇；在她的干预下，外汇账户增加了，宋倩帮助实现了债券的利差收入。总之，央行有点被动，而套利更合适。

资料来源:风，天丰证券研究所

从8月份的情况分析，应该说央行不愿干预。虽然外汇账户数据尚未公布，但基本上可以判断央行的干预力度不大，因为中国的利率在反向上升，而美元在持续下跌。然而，如果不进行干预，名义汇率将升值过快，经济将承受巨大压力。供应方收缩了，上游价格上涨了，汇率上升了6.7%。中下游呢？国内需求是趋同的，我想更多地依靠外部需求。汇率上升了6.7%，最后一扇门关闭了。我该怎么办？因此，“妈妈”在这种状态下其实很尴尬，但你可以理解“妈妈”的心态，你心里一定很难过。你不想放钱，释放流动性是禁忌。

资料来源:风，天丰证券研究所

资料来源:风，天丰证券研究所

央行的担忧从何而来？

第一个方向是担心“通货膨胀”。交朋友经常受到强烈的不对称情绪的影响。他们中的大多数人都相信经济会回到下降趋势，因为政府信贷(赤字)在过去两年里一直处于上限。然而，很少有人相信cpi会上升。也许行为金融学中存在“选择性偏见”。不愿意相信对手不利位置的信息，只愿意接受对他有利的信息。

但是“通货膨胀”会上升吗？从我个人的感觉来看，我不认为我可以坐下来放松。

中国的核心通货膨胀呈稳步上升趋势，反映了地租和劳动力价格的粘性。中国的通胀基本上是住房通胀的逻辑。房地产挤出，劳动力成本(城市生活成本)上升，债务杠杆上升，然后是劳动力成本，债务吞噬净资产收益率产生的金融利息，企业资本支出下降，正反馈过程，资本脱离现实变为不足，信贷大量进入股票资产交易环节，进一步抬高资产价格。

看看短期因素，食物的干扰，鸡蛋价格迅速上涨，这填补了2016年的坑。尽管生猪价格处于低位盘整和稳定状态，但股票交易者心目中对生猪价格的预期可能已经破灭。我记得6月份在大连召开天丰会议的时候，一个朋友推荐了沐源股份(002714，股票咨询)。当时是256元。我们总体上做了一个理性的宏观研究。我们看了猪价，然后看了养猪业的行业报告，又看了仔猪存栏率下降的情况，这是值得怀疑的。然而，仅在两个月内就增长了60%，现在已经超过40元。所以，“腹胀”真的一点都起不来了吗？我个人对此表示怀疑。

资料来源:风，天丰证券研究所

资料来源:风，天丰证券研究所

资料来源:风，天丰证券研究所

如果明年的需求面仍然是刚性的，那么房价仍将保持不变，包括维持变棚面积释放的强度，生产者价格指数是否可能传导消费者价格指数，并且没有特别的感觉，因为这种强度的外生非市场力量作用于供给，在经济史上没有例子。只是我似乎记得曼昆或其他人谈到过“持续供给冲击”的场景，在这种情况下，短期和长期总供给曲线同时向左移动，导致潜在产出水平永久下降，通胀上升。

有些事情值得思考。Ppi已经超过(cpi)，我们称之为通货膨胀；它不能被通过。事实上，这在经济学上被称为“挤压”。如果长期被挤出，有效供给将会萎缩，有些甚至会永久退出(例如，电解铝价格大幅上涨，下游铝加工企业已经停止生产。如果价格无法传递，他们只能这样做。之后，铝制品的价格将会上涨。)，会不会挤出一个“回光返照”的周期，有些人理解这实际上是所谓的“滞胀”，像烟花一样闪闪发光很容易感冒，而且大多以冲击需求收缩而告终。

资料来源:风，天丰证券研究所

杨马的第二个担忧可能来自金融减法，而金融去杠杆化总是在路上。听着朋友们在现场听到的话，领导人从一个非常高的历史角度看待资本问题。毛主席的30年是消灭资本的时代，叫做割断资本主义的尾巴；小平同志改革开放30年，是一个用资本、靠资本的时代，所以我们在这个时期最友好、最渴望资本；展望未来30年，中国可能会考虑控制资本，因为资本的各种负面效应已经出现。

坦率地说，金融去杠杆化是一场游戏，是市场和央行之间的智慧和智慧的过程。交易员心里清楚，在宽松的货币环境下，杠杆是不可能的，在宽松的货币环境下，没有人会出售浮动资产来获得流动性。哪个商业组织能做出这样的决定？我们可以看到，央行自去年第四季度以来所做的工作已经逐渐取得了一些成效。今年3月，从4月到5月，该行对非银行机构的净债权达到了1.5万亿元人民币，这导致了50个基点的长期终结。这是因为所有净值高于1的分包合同都已被赎回和解除，而净值低于1的分包合同将承担延期责任，这也是未来的利率压力。只要你戴上1，你就会赎回它。6月份，一旦资金超出预期，杠杆率就立即回升(中小银行的表现面临巨大压力)，一些经纪公司接受了外包。很快，银行对非银行的净债权在6月底回到了12万亿。不可能那么容易。央行必须有足够的时间和耐心来弥补交易价差不足以弥补时间价值的损失。时间延长后，当所有交易都变得无聊时，一些人最终发现，最好尽快清算他们的浮动损失资产，以换取流动性。这一决定可能比使用短期负债(银行间存款证)来承载这一交易结构更为经济实惠，而且金融杠杆结构将有一个实质性的外观。这是双方博弈的过程。

李阳老师最近对中央财经工作会议进行了解读，金融业的阵痛才刚刚开始。我觉得有点“总是在路上”。在18+1之后，我将很有可能继续。

资料来源:风，天丰证券研究所

资料来源:风，天丰证券研究所

资料来源:风，天丰证券研究所

只有产业升级和创新才能看到自由现金流

让我们再来谈谈股票市场。今年涨幅最好的行业是有色金属，其次是钢铁，第三是煤炭，第四是大白马，中国大白马集中的行业是家电和白酒，第五是后计算周期银行。其他行业指数不太好看，可能是在这种情况下。

中国传统经济实体的基本金融特征是什么？看看左边的图片，债务驱动型经济，现金流消耗型经济，通过债务而不是利润来维持净资产收益率。美国牛市已经持续了八年，这些上市公司的财务状况(尤其是科技领域的独角兽)可以大大超过他们的债务。从自由现金流中扣除债务后，美国上市公司的盈余仍为2-3万亿美元。这个财务特征是如何实现的？它体现了行业的创新、升级和转型，只有这样才能获得正确的财务状况。仅仅通过安排和组合供给压缩，将利润从中下游转移到上游，不可能改变中国传统经济的整体金融特征，导致上游利润飙升。我原本以为今年上游利润的激增是否会使我们a股上市公司的现金流有质的提高，但数据的结论却很冷。

资料来源:彭博，天丰证券研究所

资料来源:风，天丰证券研究所

看这张图，虽然我国传统经济中的上市公司利润增幅在今年最高时高达32%，但自由现金流的特征并没有改变，这说明如果我们看整个产业链，仍然是排列组合的拆饼效应。上游利润与下游成本相对应，这意味着下游经营现金流的费用将大幅上升，合并后没有变化。

金融特征的质变只能来自产业的创新和升级。中国经济中有这样一支新生力量吗？答案是肯定的，它正在蓬勃发展。我们可以清楚地看到，如果把大中华区在海外的所有中国经济成分都包括在内，我们也可能看到与美国相同的状态，在中国和美国这两个互联网超级大国中看到同样的现象，互联网经济确实正在经历一场非常深刻的供应方革命。垂直场中的一些独角兽对经济资源的非线性吸附能力越来越强。强者永远是强者，胜者获得一切。

今年迄今，标普500指数70%的贡献来自五大科技公司和阿里中国。市场价值的增长远远超过标准普尔500指数的增长。事实上，中国也是如此。以阿里和腾讯为代表的海外科技公司的市值在过去一年里增长了80%，这是一种分裂状态。

资料来源:风，天丰证券研究所

资料来源:风，天丰证券研究所

互联网的供应方革命，事实上，现金的聚集效应对应于右边图片中自由现金流对金融资源的聚集。有人把这些科技巨头对资源和现金的聚集效应称为“贝加尔效应”。贝加尔湖的湖面比美国的五大湖小得多，但蓄水量却比五大湖大得多。正是因为这个深度，亚欧板块碰撞形成的裂谷以每年2-3厘米的速度向下延伸，持续了1000万年，而且是无尽的。今天，新经济中的科技巨头吸收经济资源，就像贝加尔湖一样。虽然现在已经成为一个庞然大物，苹果市值8000亿美元，中国阿里和腾讯市值合计超过8000亿美元，但可以看到其复合增长率仍然高达50%，甚至达到70%，而且没有上限。因此，真正的供应方革命发生在新经济领域。

互联网重塑了中国经济的弹性

现在让我们来判断一下中国传统经济的供给面运行。很难说它在未来会带来什么样的衍生效应，因为一些操作还没有成为经济史上的例子。

我觉得中国经济的传统部分没有被抛弃，中国的经济可能不会更糟。经济的弹性来自新经济成分的增长，新旧动能的转换一直在自然进行，因此数据不会说谎。下图显示了过去三年(2014-2016年)通过选择a股的64个子行业上市公司资本支出的平均增长率。新旧经济的区别是不言而喻的。

一方面，传统产业的年平均资本支出为负。虽然供给方(转向环境保护和限制生产-价格上涨-利润回收)给上游资源产业和具有垄断优势的国有企业带来了蛋糕再分配的红利，但价格上涨会抑制中下游的实际需求和利润，最终带来名义周期的平均收益。幻影周期市场的极端解释是急剧逆转(反射性和波动性)。

另一方面，半数a股行业资本支出复合增长率超过14%。按照简单的“70条规则”，这些产业的规模在五年内最多可以翻一番，而且这些产业中的大多数在新经济或传统产业中的集中度都有显著提高。1/6的行业资本支出增加了35%以上，这意味着它最多可以在两年内翻一番。

资料来源:风，天丰证券研究所

工业循环的车轮正在向前转动。从“供应清算-集中改善”中，不可能机械地推断出新一轮产能投资的开始。行业的机遇从来不会简单地重复，一个行业的萎缩往往意味着另一个行业的机遇。

新经济成分和传统经济的债务周期之间没有太多的逻辑联系，因为支持其增长的大部分金融支持并不是来自银行的债务创造。相反，它对数据的强大聚合效应和丰富的自由现金流正在抽走大量的资本市场资源。即使有强大的非市场力量的干预，恐怕中长期趋势也无法改变。

互联网重塑了中国经济的弹性。显而易见的感觉是，经济增长率下降一点并不重要。只要就业保持稳定，经济增长率略有下降，有时就会更健康，对中国经济的负面影响会比2008年越来越小。从专业角度来说，实现充分就业所需的经济增长率可能越来越低。在过去的四五年中，中国最大的基础设施建设是互联网的建设，互联网通过这些网络有效地连接了中国14亿人口的经济网络、能源网络、物流网络、人流网络和信息网络，并产生裂变效应。中国拥有世界上最活跃的数字投资和创业生态系统。中国拥有世界上最大的电子商务市场，占全球电子商务交易总量的40%以上，而十年前还不到1%。据估计，目前中国电子商务的交易额超过了英国、美国、日本、法国和德国的总和。中国与个人消费相关的第三方移动支付交易额是美国的11倍。全球三分之一的“独角兽”(估值超过10亿美元的非上市初创企业)是中国企业。这主要得益于中国庞大的14亿人口基数和冗余法律体系的缺乏。

今天的时间有限，所以我就到此为止。谢谢大家。

来源：简阳新闻