梁红：人民币贬值1.4%引发的震荡与思考

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今年前两周，人民币汇率波动超出预期，但调整效果有限，累计贬值幅度仅为1.4%。前四天，人民币兑美元中间价与前一天收盘价相比持续走低，而美元指数没有明显走强，因此市场将其解读为央行有意贬值。在岸和离岸即期汇率相应下跌，引发市场恐慌，两地汇率差异创下历史纪录。随后，人民币在岸中间价和即期汇率被回调，离岸汇率迅速上升，汇率差异缩小甚至暂时逆转。离岸人民币隔夜拆借利率创下新高，12日飙升至66.8%。虽然市场暂时稳定，但贬值压力尚未完全释放，跨境套利空依然存在。

人民币小幅贬值引发了国内外资本市场的连锁反应。自元旦以来，上证综指已下跌18.3%，沪深300指数已连续四次大跌，跌幅达16.4%。美国股市经历了四年多来最大的双周跌幅，S&P 500指数和纳斯达克分别下跌8.1%和10.4%，德国dax指数下跌11.2%，恒生指数下跌10.9%，韩国、印度和巴西等新兴市场的表现都很糟糕。大宗商品价格也大幅下跌，布匹油下跌22.6%，至每桶30美元以下，铜、铁矿石、铝和锌均下跌。更令人惊讶的是，港元汇率大幅下跌，14日和15日的跌幅为1992年以来最高。世界上只有避险资产受到青睐。10年来，美国债券收益率下降到2%以下，中国债券收益率下降到2.7%左右，黄金收益率上升了2.6%。人民币汇率的不确定性并不是国际市场动荡的唯一原因，但它在已经脆弱的市场情绪下进一步抑制了风险偏好，这无疑是一个重要的催化剂。

汇率政策操作不当会加剧贬值预期，这可能导致外汇储备下降扩大，甚至导致一些改革措施倒退。去年8月11日，中央平价改革引发了人民币贬值的预期。然而，在央行干预后，人民币贬值预期消散，维持稳定的成本下降。其中，10月份外汇储备增加114亿美元。然而，在12月初，特别是在新年，中国外汇交易中心公布人民币指数后，政策意图令人困惑。对贬值的预期已经消退，现在又回来了，而且趋势更加激烈。特别是，个人不是外汇市场的主要参与者，但他们也在预期的影响下集中力量增持外汇，这加深了恐慌。或者低估了市场反应，央行在货币贬值后恢复了干预措施，并将其扩大到离岸市场。重复措施不仅抵消了此前的调整效应，还可能扩大1月份外汇储备的下降幅度。已经市场化的中间价陷入了无弹性状态，这被市场解释为央行操纵的结果。相关部门出台了新的控制措施，并暂停了一些资本开放项目。即使这些措施是暂时的，它们对政策可信度的损害可能已经形成。

展望未来，剧烈的市场冲击和不断上升的风险应该促使政策制定者重新思考他们对汇率政策的选择。在目前情况下，只有三种选择:

保持汇率稳定(“利人利己”)。中国已经是世界上最大的贸易体，受贬值刺激的空出口数量有限。经过这次调整，人民币对美元和一篮子货币的实际贬值幅度并不大。对中国而言，在不成熟的外汇市场下，“汇率弹性”已成为新的不确定性的重要来源，而不是抵御外部冲击的缓冲机制。对世界而言，在一个经济不稳定、情绪脆弱的环境下，人民币的波动提高了风险溢价，影响到整个世界，尤其是新兴市场，引发连锁反应，最终影响到中国自身。相反，如果央行保持汇率稳定一致，一段时间后贬值预期自然会消退，汇率会稳定下来，干预成本也会相应降低。随着经济形势的改善和人民币支持的加强，汇率弹性的扩大将迎来更好的机遇。

一次性贬值(“损人利己”)。一次性降级可能会给国内外市场带来巨大冲击，但有助于充分释放市场压力，将人民币稳定在新的汇率水平。当然，空贬值不是无限的。根据我们的计算，人民币对美元的汇率可能会降到6.87元/美元，即使调整过度，也不会超过太多。

逐渐贬值(“伤害他人而不造福他人”)。在逐步贬值的道路上，贬值预期是自我实现的，资本外流加速，政府不得不配合资本管制措施，导致巨大的资本和制度成本。与此同时，全球风险偏好受到抑制，投资和消费等经济活动放缓，最终拖累了世界和中国的经济增长。近期对港元汇率制度的冲击也在一定程度上与人民币政策的这种倾向有关。

从成本效益分析来看，加强汇率稳定应该是当前的最佳政策选择。在短期内经过两到三轮调整后，市场可能会对政策的一致性产生不信任，贬值的预期应该比上一轮更难消除，维持稳定的成本也会上升。在这种情况下，做出合理的选择、加强沟通并果断地实施尤为重要。如果操作不当，根据新兴市场国家的经验，随着外汇储备的下降和市场信心的动摇，它最终将被迫贬值，其贬值和影响往往超出决策者最初的想象。稳定增长是重中之重，汇率政策不应成为新的主要风险因素。

最后，这些风暴将提醒政策制定者反思人民币国际化战略和离岸市场的作用。离岸市场为人民币进入国际市场提供了一个渠道，这在国内金融市场还不发达的时候非常重要。在某种程度上，离岸市场是监管套利的产物，这将不可避免地对国内宏观政策构成挑战。随着市场规模的扩大，这一挑战不可低估。央行对离岸市场的干预措施使得离岸人民币的流动性一度枯竭。这将抑制对人民币的投机，但也将抵消以前促进离岸市场发展的努力，这将损害离岸人民币的可投资性。两地之间的汇率差异和套利是稀疏还是受阻？如何平衡离岸市场发展的利弊？这些问题尚未得到回答。(资料来源:CICC公共号码)

来源：简阳新闻