李扬：中国暂不宜实施利率走廊调控机制

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本世纪初，一些废除法定准备金制度的国家试图在货币政策操作中使用利率走廊。自危机以来，面对传统货币政策工具相继失灵的困境，一些国家开始对这种新的利率监管范式表现出兴趣。鉴于这些发展，一些专家学者建议中国应尽快实施利率走廊机制，货币当局也有意将其纳入未来的金融改革计划。

我们认为，将利率走廊机制的实施列为中国近期和中期金融改革的方向是不合适的。有两个原因。首先，实施“零准备金制度”是实施利率走廊机制的必要条件。目前，我国法定存款准备金率高达17%，这显然与零准备金率制度的实施相去甚远。此外，目前没有迹象表明中国需要改革法定准备金制度。其次，更重要的是，从全球实践来看，利率走廊机制尚未最终确定，只有少数几个国家实际实施了这一机制。因此，建立利率走廊作为中国货币政策的未来发展方向似乎既缺乏实践基础，也缺乏理论基础。

我们认为，中国目前重要的不是实施利率走廊制度，而是沿着市场化的方向，为货币政策特别是利率政策的实施创造和巩固各种基础条件。这些条件至少包括:一是尽快形成核心金融市场，形成中国基准利率的形成机制；第二，尽快开放市场壁垒，统一各种金融市场，形成市场化的利率形成机制，形成有效的利率体系，疏通利率传导机制；第三，彻底改革落后的法定准备金制度，为货币政策操作市场化改革奠定基础。

实施利率走廊制度的前提:零准备金制度

利率走廊的实践最早出现在加拿大、新西兰、澳大利亚和欧洲央行。这些国家和地区有一个共同的特点:它们都不同程度地废除了传统的法定准备金制度，实行了“零准备金”制度。

在法定准备金制度下，货币当局监管商业银行的主要出发点是后者的借款准备。具体的监管机制是对借款准备金的价格即利率、商业银行的借款成本进行监管，进而对商业银行的贷款活动进行监管。商业银行主要在同业拆借市场从事准备金交易活动。基于此，货币当局可以通过公开市场操作直接影响银行间同业拆借市场的资金供求关系，进而影响贷款利率，从而实现货币政策调控。

零准备金制度实施后，商业银行在央行的准备金账户被取消，但仍需向央行支付和结算。显然，结算账户是原始储备账户的替代品。在实践中，中央银行一般只规定商业银行某一时期(通常为一个月)结算账户的平均余额为零，也就是说，在日常操作中，该账户仍有资金余额，可能仍有资金的盈余和短缺，仍有资本交易和交易利率。然而，在零准备金制度下，央行失去了直接监管这些交易及其价格的手段。

利率走廊机制应运而生。央行发现，在零准备制度下，虽然不能直接影响银行的借款成本，但仍可以通过调控其他可控利率直接设定商业银行的借款利率上限和下限，间接达到引导商业银行利率走势的目的。这一利率的上下限就像一条走廊，决定着商业银行短期借款利率的走势，并控制着其波动范围。通常，走廊的上限是再贴现利率，而下限是商业银行在央行的存款利率。前者异常高，后者异常低，反映了央行的惩罚意图。

不难看出，利率走廊机制迄今尚未被其他国家广泛复制。主要原因是大多数国家仍然保留传统的法定准备金制度，因此货币当局仍然可以通过调节借款准备金的价格来直接控制商业银行的资产和负债，根本不需要通过利率走廊借款。中国在借鉴利率走廊机制时，必须注意这一基本事实。

实施利率走廊模式需要讨论的两个问题

在一些国家，利率走廊的做法时断时续，跌宕起伏。到目前为止，它还没有形成一个稳定的范式。这表明，即使实现了这个范例，仍然有一些关键问题需要讨论。

首先，在实践中，货币当局必须明确回答一系列问题:首先，是先确定走廊利率还是实际利率？答案显然是前者，否则就不能称之为利率走廊机制。下一个问题是，走廊利率基于什么？根据各国的实践，作为上限的再贴现利率和作为下限的商业银行在中央银行的存款利率由货币当局直接确定，称为“政策性利率”。在这里，利率上限和下限的合理性已经受到质疑。进一步的问题是，走廊利率是如何以这种方式确定的？显然，走廊的上限和下限都不可能是一个完全市场化的过程，因此走廊利率呈现出一种隐现的非市场化背景。

其次，在实践中，利率走廊可以在短期内稳定市场流动性，稳定利率波动，但从长期来看，它会增加系统性风险和道德风险吗？有必要分析利率走廊的实施机制。从机制上看，利率走廊的实施主要依靠数量的变化来保证“价格”的稳定。如果是这样，利率走廊的主要功能将是提供流动性，即确保商业银行能够在一定的价格范围内获得无限的流动性(利率走廊)。虽然这一承诺可能会降低金融市场的流动性风险，稳定利率波动，但也会导致银行体系和整个金融体系以更快的速度增加杠杆；承诺的有效性越强，杠杆比率增加得越快，相应地，道德风险也就越大。

我们认为，上述问题的存在也是许多国家不愿意接受的一个重要原因。

中国:最重要的是为实施利率政策创造基础

我们认为，即使利率走廊机制的实施可能成为中国金融改革的长期目标，在很长一段时间内，我们要做的主要是前提性的基础工作。也就是说，在很长一段时间内，我们需要通过有针对性和坚定不移的改革，为有效监管利率创造基本前提条件。

首先，建立货币信贷数量与价格的反向关联机制。在市场机制中，价格(利率)与数量(货币供应量、信贷规模等)之间存在反向联动关系。)的货币信贷，即数量的变化必然引起价格的变化，而价格的变化必然导致数量的增减。这是市场经济的普遍规律。然而，这种机制在中国并不存在。在我们的案例中，货币供应量的变化不一定伴随着利率的变化，而利率水平总是单独决定的，这不一定需要相应的数量变化来实现。这是一个机制缺陷。如果这一缺陷得不到克服，不言而喻，利率走廊根本无法实施，也就是说，正常的利率运行是“跛脚的”。遗憾的是，在推进我国利率市场化改革的过程中，我们过于注重量化监管和利率监管的区别，而忽略了它们之间的内在联系。在下一步的改革中，我们必须弥补这个缺陷。

第二，改革法定公积金制度。自上世纪末以来，许多国家开始推行零准备金制度。原因在于，通过改变存款准备金率实施的货币调控实质上是一种行政调控，与市场化目标背道而驰。然而，中国的法定存款准备金率仍高达17%。此外，我们还规定了相当复杂的“差别准备金率”安排。如此高而复杂的法定准备金率从根本上扭曲了中国资本供求的比较关系。如果这种扭曲得不到彻底纠正，我国的利率监管就无法正常进行，利率走廊体系也无能为力。

第三，建立平稳的利率体系。实施利率管制的一个重要前提是各种金融市场，特别是债券市场和信贷市场，不能人为分割。应当认识到，如果市场被分割，进入市场进行交易的可能是一种约束性供给和一种受管制的需求，因此不可能形成合理的利率水平和结构，货币政策的效果将大大减弱，利率走廊的实施将失去其意义。

第四，建立完善的基准利率。目前，中国基准利率远未有效形成；现有的自封利率不能真正发挥基准的作用。事实上，要形成一个基准利率，其等价要求是形成一个核心金融市场。这个核心金融市场应该足够大、足够灵活、足够深，并有足够多的市场参与者。显然，这样一个市场和这样的利率在我国尚未建立和培育。关键是要在央行、金融部门、金融监管部门和其他相关部门之间形成有效的协调机制。

来源：简阳新闻