沈建光：降准减息的最佳时机来临

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继上周遭遇七年来最大单周跌幅的“黑龙节”之后，a股本周再次向下波动。截至6月26日收盘，上证综指下跌至4192.87点，较此前近5200点的高点下跌约20%。投资者的信心跌至谷底，牛市结束理论也飙升。

由此可见，本轮股市崩盘与决策层积极规范场外融资、增加ipo融资的举措密切相关。我认为，上述措施有助于防止股市泡沫，保证资本市场的长期健康发展，政策本身是可以理解的。然而，经验表明，如果一项政策缺乏配套措施，往往会产生放大效应，导致市场的过度反应甚至践踏。例如，目前a股蓝筹股估值不高。相比上海证券交易所a股的整体市盈率(22倍和142倍)，银行股的市盈率不到8倍，但在周五也遭遇了挫折。政策利好空导致的无差别全面回调，很难成为市场健康的迹象。

从这个角度来看，这些措施的效果能否达到初衷，不仅取决于政策本身，还取决于是否需要适当的配套措施。事实上，自今年年初以来，中国经济一直处于低迷状态，企业的通胀率较低，实际利率较高。作者在几年前三次降息和五次RRR降息。最近，由于担心宽松的政策可能会帮助股市疯掉，降息和时间下降被推迟。因此，笔者认为，在管理层清理场外融资、防范股市风险时，引入降息和RRR降息不仅是经济下行和通缩风险下货币政策的重要表现，而且可以防止预期混乱，在规范场外资金清理等股市政策中起到对冲作用，从而实现多重目标。

鉴于当前资本市场的大幅上涨，笔者在两周前的文章《牛市不需要国家战略》中做了详细分析。笔者认为，a股市场自去年年中以来已经做了很大的努力，已经有了告别2000点并实现一定程度上升的基础。流动性宽松、改革预期实现等原因都有利于a股的估值修复。然而，经过一年的快速增长，越来越多的风险正在显现，如当前估值明显偏高，经济下滑偏离股市，改革预期远远超前于政策落地，股市的财富效应和对实体经济的支撑作用不大，投资者的高杠杆率增加了金融和社会风险，值得管理层和投资者警惕。

不难发现，在应对上述风险的最近阶段，官方态度也有所调整。例如，官方媒体减少了对资本市场的倾向性评论，增加了对杠杆融资的监管等等。我认为，上述调整符合宏观审慎管理框架，也可以避免投资者对股市只涨不跌的预期，从而防范金融风险，这是值得肯定的。

然而，经验表明，良好的意愿能否取得良好的效果，不仅取决于政策本身，还取决于是否采取配套政策来防范其溢出风险。以43号文件为例，去年决策层推进财政改革的决心和力度是有目共睹的。43号文件明确规定了政府融资平台的行为，为地方政府“打开前门，堵住后门”，这是财税改革进入深水区的重要标志。

但是，由于当时防范可能出现的财政悬崖的措施不多，可以看出，由于地方融资平台受到严格措施的影响，地方政府一度无法保证在建项目的提前开工，导致固定资产投资一路下滑，但对经济造成了负面影响。总结其风险考虑的不足，2万亿债券互换相继推出，配合同期宽松的货币政策，更好地防范了财政悬崖风险，在不损失稳定增长的情况下，起到了促进改革的作用。

同样，在我看来，现在正是降息和降低标准的时候。原因是，从基本面来看，今年上半年中国经济增速持续下滑。第一季度，国内生产总值回落到7%，名义增长率仅为5.8%；与此同时，考虑到同期资本市场反弹导致金融增加值占国内生产总值的比重上升，实体经济可能比预期的要差。

截至今年前五个月，中国的经济数据逐月下滑。迄今为止，没有停止下跌的趋势。特别是在投资方面，从1月到5月，固定资产投资总额的累计增长率从上月的12%继续下降到11.4%，并降至2001年以来的新低。我认为，为了保持今年7%的gdp7增长和13.5%的固定资产投资，基础设施投资可能需要保持25%左右的增长速度，所以保证未来资金的合理匹配仍然是关键。

此外，今年的全球经济也比预期的更加困难和复杂。美联储推迟加息，欧洲和日本经济陷入困境，大规模量化宽松正在启动。新兴市场国家正面临增长困难，尤其是俄罗斯和巴西的负增长，拖累了相关出口。因此，全球经济不稳定和量化宽松也使中国面临外部挑战。人民币相对于非美元货币的强势也削弱了中国的出口竞争力。因此，在国内外经济不景气、实体经济运行不畅的情况下，有必要利用当前整体低通胀水平，适时下调RRR利率。

毫无疑问，提前降息和RRR降息的推迟并不是根本性的改善，而是出于防范金融风险的考虑，与担心宽松政策将推高股市的疯狂牛市有关。按照这一逻辑，当前的决策层确实有必要对股票市场进行规范，对场外集资活动进行约束，对违反承诺的高管减持行为进行查处。然而，由于预期的混乱，促进股票市场的健康发展并非初衷。一方面，借此机会降低标准和降低利率将有助于稳定增长，进而为企业利润提供支撑，减少泡沫。另一方面，它还可以防止利润空因素的放大，对冲控制杠杆的负面影响，从而实现多重目标。

事实上，政策协调可以取得更好的结果，应该推广。例如，为了应对经济衰退，不仅需要积极的货币政策，还需要宽松的财政政策。考虑到今年到期的地方债务近3万亿元，仍有必要进一步提高置换额度。此外，在当前财政收入面临巨大压力的情况下，充分利用财政资金存量尤为重要。现在，如果我们能够继续把这部分资金用于民生支出和减税，不仅可以稳定增长，还可以起到调整结构的作用。

此外，政策的及时性也至关重要。随着稳步增长和改革措施的出台，及时性对政策效果有很大影响。例如，如果2万亿地方债务置换没有及时实施，经济将进一步下滑，这将导致地区债务危机。同样，如果RRR降息被推迟，市场悲观情绪将恶化，更多融资头寸将爆发。据报道，目前，90%的资金分配接近爆炸式头寸的预警。如果让风险暴露出来，将会产生连锁反应，之后政策将更难防止金融动荡。因此，考虑到各种因素，现在是降低RRR和降息的最佳时机。

来源：简阳新闻