潘向东：发财致富看周期 但需避免产生新周期幻觉

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要理解本轮周期性股票的上涨并判断未来如何演变，我们仍需先了解中国的经济周期。当然，这个周期是长而短的，而这个长周期又与民族运动有关。对于发展中经济体而言，短期周期更多是由于短期货币政策和财政政策的干扰，随机性强，可持续性弱。然而，就资产配置而言，人们更关注周期中期趋势，这就是我们所说的“新周期”。

掌握经济规律，就像获得《达芬奇密码》一样，是研究者最大的期待。

要理解本轮周期性股票的上涨并判断未来如何演变，我们仍需先了解中国的经济周期。当然，这个周期是长而短的，而这个长周期又与民族运动有关。对于发展中经济体而言，短期周期更多是由于短期货币政策和财政政策的干扰，随机性强，可持续性弱。然而，就资产配置而言，人们更关注周期中期趋势，这就是我们所说的“新周期”。

任何经济研究者都对经济周期感兴趣。因为把握经济规律，就像获取《达芬奇密码》一样，是研究者们所期待的最高境界。国家经济研究局专门成立了经济周期决策委员会，开始研究和判断1929年以来美国经济周期的“高峰”和“低谷”。

作为一个投资者或想致富的人，更需要把握经济周期和行业发展周期，在经济周期的不同阶段进行资产配置，获得的投资回报也大相径庭:当经济处于上行周期时，无论进行何种类型的资产配置，都会获得良好的投资回报，如配置股权资产、房地产、字画、古董等。如果中国的经济周期与全球经济周期产生共鸣，大宗商品和贵金属的配置也将同时受益，就像2002年至2007年的中国一样。然而，在下行周期，经济活动相对较低，各种资产应谨慎配置。即使在同一个经济增长周期中，不同的行业也表现出显著的差异。例如，中国改革开放30年来，虽然经济发展处于上升期，但不同的时期给不同的行业带来了荣耀。增长最快的行业是20世纪80年代的纺织业和食品加工业，20世纪90年代增长最快的家电行业，以及2000年后以房地产和汽车为主线的增长最快的重化工循环产业。如果企业家或投资者从事不同时期最繁荣的行业，现在很难进入福布斯排行榜。因此，准确把握经济周期是投资者梦寐以求的最高水平，尤其是对于经济波动比发达经济体严重得多的发展中经济体而言。

沃伦·巴菲特曾经说过:没有人通过做空美国赚过钱。事实上，自美国内战以来，经济一直繁荣至今，所以巴菲特在美国股市做得更多时，自然会搭上顺风车。如果巴菲特从20世纪80年代开始按照他的思路在拉美国家进行资产配置，恐怕他不会失去一切，还会遭受重大损失。即使他有独特的见解，并在企业研究方面优于他人，面对国家系统性风险，这些都将变得无关紧要。资产配置的关键是把握方向，就像我们乘坐滚动电梯一样。如果电梯下降，我们想上升。我不知道要向前迈出一小步，我们要付出多大的努力。如果我们不注意，我们会被电梯带下去；如果它和电梯在同一个方向，即使你不走，你也会跟着走。当然，如果你朝着电梯的方向努力，你会前进得更快。这充分说明了为什么股票市场起源于美国而不是过去半个世纪的其他经济体。

自2016年下半年以来，随着世界经济的复苏，国内工业生产、房地产和基础设施投资保持了高度繁荣。同时，一些微观层面的数据(如发电煤耗、高炉操作率、粗钢产量、挖掘机销售等。)似乎表明当前的经济状况良好。与此同时，ppi的反弹使得工业企业的利润增长率变得光明，资本市场周期性股票的表现也非常惊人。我们现在需要考虑的是经济复苏会持续多久？会有新的周期吗？从更长远的角度来看，我们应该如何理解本轮中国经济波动？

基于统计分析很容易对经济周期产生“幻觉”

对商业周期的研究始于经验观察。在古典经济学中，因为根据萨伊定律“供给可以自动创造需求”，所以经济中没有波动，所以古典经济学家很少讨论经济周期。马克思更多地从资本主义必然灭亡的角度来讨论经济危机，其理论基础是马尔萨斯的人口理论和李嘉图的边际收益递减规律。随着经济理论的发展，人们发现这两种理论已经“过时”，因此，马克思关于经济危机的论述逐渐被研究者遗忘。古典经济学的研究者将经济产出的下降归因于政治、战争、农业失败和气候恶化。

实证研究人员不止于此，他们发现经济运行的起伏有一定的“规律性”。1860年，一位对经济理论一无所知的法国医生克莱门特·贾格拉斯对人口、婚姻、出生、死亡等进行了统计分析。同时研究流行病。在这个过程中，他注意到像流行病这样的经济事物有规律的波动，在大约九到十年的时间里有一个起伏的周期。后来的经济学家解释了这一现象，并将其归因于机械设备更新引起的波动，这被称为“贾格拉周期”。

1923年，英国统计学家约瑟夫·基奇研究了1890年至1922年美国和英国的利率、价格、生产和就业的统计数据，发现当制造商生产过多时，会形成库存，当库存增加时，会导致制造商减产。这种库存波动了大约40个月，他称之为“库存”周期。后来的研究简单地将这种由库存变化引起的经济波动称为“短波”或“基钦周期”。

随着其他领域研究人员在研究经济规律方面的经验，经济学家开始从统计学的角度寻找经济运行的周期。1926年，俄罗斯经济学家尼古拉·康德拉捷耶夫(Nikolai Kondratyev)分析了18世纪末至20世纪初英国、法国、美国等资本主义国家的批发价格水平、利率、工资和对外贸易等36个系列统计项目，发现资本主义经济发展过程中存在一个“长波”，被后来的研究者称为“康德拉捷耶夫周期”。1930年，美国经济学家库兹涅茨从建设周期的角度分析了经济运行周期，认为在20年左右存在一个经济运行的波动周期，后来被研究者称为库兹涅茨周期。

也有一些研究者从统计分析的角度寻找经济周期的规律，例如，通过var、马尔科夫区域变换模型和谱分析方法来捕捉经济周期。

然而，从统计学角度寻找经济周期规律，如果不经过“大数据”处理，就容易陷入“不完全归纳”的误区。例如，在人类工业革命之后，它只经历了200多年，人们认为资本主义存在于经济发展过程中。有一个“Kondratyev周期”，它每60年波动一次“长波”，而且使用的样本数量只有100年，基于如此少的样本。好像有人有不好的生活习惯。当其他人从医学角度指出这些不良生活习惯会影响他的健康，不利于长寿时，他们往往用随意的“不完全归纳法”来为自己辩解:“林彪元帅不抽烟不喝酒，只活了63岁；总理周恩来，饮酒不吸烟，活了73岁；不抽烟不喝酒的毛主席活了83岁；邓小平的首席设计师，吸烟与饮酒，活了93岁；张学良是个帅哥。他曾经吃喝玩乐，活了103年；雷锋同志没有任何坏习惯，仍然每天做好事，但只活了23岁。”这显然是使用选择性小样本和“不完全归纳”的谬论。

另一个例子是以贾格拉命名的贾格拉循环，贾格拉本人是一名兽医。在这个经济周期中，当他计算牲畜瘟疫的死亡时，他发现人类的婚姻和死亡有一定的规律。1860年以前，即Juglas选择的样本范围、工业化程度、医疗技术发展程度和电子信息化程度远未发展到现在，因此，这一统计规律至今是否具有很大的参考意义，显然是值得怀疑的。我记得在2003年，一种类似瘟疫的传染性疾病“非典”蔓延到北京、上海、深圳和香港，许多商业活动受到干扰，导致了中国短期的经济衰退。无独有偶，十一年后的2014年，一种新的“瘟疫”病毒“埃博拉”开始向海外传播，但人类医疗技术的发展抑制了“埃博拉”的传播途径，并没有让它影响到非洲以外的其他经济体。

这表明，要理解和判断经济周期，并不完全基于统计分析，还需要理解经济周期波动背后的原因。

中国的经济周期是商业周期、创新周期和制度周期的叠加

对1978年中国改革开放后经济周期的研究，更多的是着眼于西方成熟的理论和方法，结合中国的实证数据。在这一过程中，一些研究者运用独立成分法等多元方法，以经济增长率、通货膨胀率和失业率三个主要宏观经济变量来衡量中国改革开放后的经济周期。研究发现，自1978年以来，中国经历了四个完整的周期:1979-1985年、1986-1988年、1989-1994年和1994-2004年。当然，也采用了传统的谷值划分方法，主要是通过直接观察找出gdp增长率的谷值来划分经济周期，得出中国经济从1977年到2009年可以划分为五个短周期:1977-1981年、1982-1986年、1987-1990年、1991-1999年和2000 -2009年

在对中国经济周期进行统计意义上的划分后，研究者大多从经济增长偏离潜在增长和经济政策变化的角度，用凯恩斯理论来解释如何形成这样一个经济周期。因此，中国改革开放后的经济周期被理解为中国政府控制下的经济周期，这显然背离了经济运行规律的结果。尽管中国政府实施了一些反周期的政策操作或一些强有力的政策操作，导致了经济的大幅波动，但并没有改变经济运行的中期模式。例如，1990年的扩张政策和2009年以来的扩张政策都没有改变经济下滑的趋势，扩张政策带来的短期经济复苏是“短命的”。

此外，在解释中国经济周期时，如果我们遵循成熟市场的经济理论，一些经济现象会陷入无法合理解释的困境。例如，从2002年到2007年，中国经济实现了快速发展，实现了“高增长和低通胀”的黄金组合。在这六年中，平均经济增长率达到11%，但消费物价指数仅为2.1%。然而，很难解释从2010年到2013年，中国的经济增长一路下滑，但它仍然面临着更大的通胀压力。2012年和2013年，中国经济增长率降至7.7%，但cpi仍达到2.6%。如果用菲利普斯曲线定律来解释，我们很难得到答案，这可以说是菲利普斯曲线的失败。如果按照凯恩斯的经济周期理论，经济波动仅仅是短期经济增长偏离长期潜在增长率，而如果长期潜在增长率是这两个时期的中心轴，那么2002年至2007年，经济从长期潜在增长率向上偏离。为什么没有通胀压力？在2010年至2013年期间，当经济增长率相对于长期潜在增长率向下移动时，为什么价格上涨的压力仍然增加？

“系铃解铃是必要的”。改革开放后，中国经济已经融入全球经济，这自然会受到全球商业周期和技术创新周期的影响。然而，仅仅这两个方面并不能解释中国经济改革开放40年来的波动和增长奇迹，这需要我们从制度改革的角度来理解。

从1978年到2013年的35年间，中国的经济规模增长了20多倍，年均高增长率为9.9%。作为一个大循环(当然，这个循环在未来还会继续)，它是1978年后结合中国国情的制度释放所带来的高增长，以及“制度创新”所释放的潜在增长率。当然，这种“制度创新”不能简单地理解为“改革开放”，而应该是一种结合中国国情的改革开放。1979年后，许多发展中国家也进行了改革开放，但改革后许多国家的经济增长率低于改革前。一些国家，如一些拉美国家和东南亚经济体，甚至在开放后经历了倒退。在《经济增长的秘密》中，贺普曼说，在大多数情况下，贸易会促进增长，但它不能证明开放能给所有国家带来增长。

同样，要理解改革开放40年来经济运行的波动，也需要从制度改革的角度来分析。1978年后，在巨大的改革逻辑下，经济增长率有了很大提高。然而，改革在各个领域和时期的实施都呈现出“停、缓、急”的态势，这就导致了相应的经济波动。在一定时间内对某一领域进行改革，可以促进市场规模的扩大或技术进步，从而刺激投资，促进经济增长；随着时间的推移，制度释放对经济的促进作用减弱，改革红利逐渐消失，经济陷入衰退。以此为解释逻辑，我们会发现，自1978年改革开放以来，中国以经济体制改革为背景，经历了两个完整的经济周期:第一轮改革和经济周期始于1978年，结束于1992年的新一轮改革开放；改革的第二个经济周期是中国政府在1992年开始新一轮改革，新一轮改革将在2013年酝酿。

如果用四阶段法来划分经济周期，其运行规律是一条正弦曲线，相应的四个阶段是:繁荣、衰退、萧条和复苏。与机构改革紧密相连:繁荣阶段是机构改革红利的释放阶段；衰退阶段是体制改革的红利耗尽阶段；萧条阶段是开始新一轮改革和清理市场的阶段；恢复阶段是生产要素开始重新配置的阶段。因为中国过去30年的改革主要是围绕“史密斯增长”，即打破限制要素市场流动的约束，扩大市场规模。

为什么改革会周期性波动？

通过扩张性的财政和货币政策很难解决经济的内生增长动力。然而，当机构改革的红利开始下降时，为什么政府仍然愿意选择扩张性政策来延续过去的增长模式？你为什么不选择改革来提高潜在的经济水平？其原因包括两个方面:一是短期需求和供给的刺激更加有效，潜在增长水平的改革和升级需要中长期释放；其次，任何改革都将受到现有利益集团的抵制。他们试图维持僵化的体制，阻碍改革，而政府不愿在经济开始衰退之前或之时启动体制改革。他们更愿意选择在经济衰退开始时每个人都满意的政策刺激。至于刺激政策带来的“后遗症”，由于滞后效应，很可能留给下一届政府。

事实上，这也符合历史上各国体制改革的通常路径，即当经济运行到一定时间，经济下行压力和各种结构性矛盾开始出现，从而迫使体制改革。

为什么改革红利耗尽了？首先，没有一劳永逸的制度安排，在一定时期做出的制度安排更多的是基于当时的经济发展水平和发展环境。随着经济的发展，经济发展的环境会发生变化，客观上要求制度安排做出相应的变化。其次，它与中国选择的“渐进式”改革道路有关。由于“渐进式”改革是逐步进行的，而不是一步到位的，随着经济的发展，经济发展环境也发生了变化，一些按部就班改革的制度在相对较短的时间内演变成僵化的制度，阻碍了经济的发展。例如，20世纪80年代末和90年代初的“价格双轨制”的演进路径就相当典型。

价格双轨制的出现是政策制定者根据当时中国的独特情况进行的改革，在市场经济和计划经济之间找到了一种过渡性的价格体系。当时，中国不仅供给不足，而且商品结构严重短缺，不可能实现全面市场化。用短期的“快刀斩乱麻”来解决总量与结构之间长期积累的矛盾是不现实的。此外，在价格扭曲的情况下，市场不可能优化配置资源，甚至产生逆向调整。正是这种困境决定了当时中国实行双轨价格制，希望通过对两种价格的冲击和反思，达到理顺价格关系的效果。价格双轨制实施后，随着生产活动的进一步扩大，价格体系应根据经济环境的变化重新调整，而不是使价格体系僵化，阻碍经济发展。不幸的是，这方面的改革被推迟到1992年。

正是因为在推进改革的过程中存在着“波动”:当改革红利释放出来，经济保持高增长率时，改革的动能不强(高增长也使人觉得现有的制度安排非常适合经济发展)；当经济增长放缓时，改革总是犹豫不决，只有当经济面临困难时，改革才被迫加速。与此同时，1978年以来中国经济的高速增长是由于依靠改革释放了制度红利。因此，中国经济的周期性波动也随之出现，但与改革的“波动”之间存在一定的滞后，这是因为“改革红利”的释放需要一个过程。

未来将如何出现“新周期”？

自2008年以来，中国的经济增长比世界其他经济体表现得更出色，这应归功于政府对经济的强有力的反周期操作:2008年的4万亿刺激措施，此后地方政府利用城市投资平台刺激基础设施投资；在2011年管理政府城市投资平台后，地方政府通过表外借款；在2016年整顿金融秩序和规范表外融资后，地方政府通过公私伙伴关系扩大了基础设施。因此，我们可以看到，2017年上半年基础设施投资增长率达到21.1%，远远高于固定资产投资8.6%的增长率。

依靠政府投资拉动经济是有限度的。首先，它的规模有限，其次，它的可持续性有限。正因为如此，政府一直在管理地方政府的城市投资平台和表外融资。自今年年初以来，ppp一直在不断发挥其优势。毫无疑问，与政府债务相比，ppp项目融资有利于实现政府的跨期资金调度，实现金融风险的跨期优化，提高政府收支的现金流量，缓解当前的支出压力。同时，ppp项目融资可以实现政府债务从表内剥离到表外，增加地方政府的当期债务能力。然而，我们需要看到这些未来需要由政府来偿还。债务规模越大，政府债务违约的风险就越大(目前，政府已经意识到这个问题，并开始严格监管ppp项目)。因此，要产生新的经济增长周期，必须依靠经济内生增长的力量。

短期来看，虽然海外经济复苏带动的中国经济进出口数据并不坏，但如果剔除价格指数的变化(出口价格指数从2016年5月的96.7上升到2017年4月的106.9)，我们很难乐观，我们会发现过去的低成本优势正在逐渐丧失。因此，在很难指望外部需求会给中国经济带来新的增长周期的背景下，我们只能希望国内需求在未来驱动中国。从国内需求的投资需求来看，由于原有的增长模式带来了产能过剩，而高企的房地产价格带来了许多抱怨，因此再次引领新一轮周期的开始可能并不现实。

此外，金融困境在于，过去金融市场上的钱是用来“自娱自乐”的，但现在，当经济“去杠杆化”、金融“去虚拟化”时，可能会面临泥沙俱下的局面，因此有必要警惕对复苏基础不稳定的实体经济的冲击。宏观政策保持稳定和中性的基调。从外部环境来看，随着美联储加息周期的开始和未来收缩的演变，全球流动性将出现边际紧缩，央行进一步实施宽松货币政策的力度有限。

如何突破目前的困境？我们需要看到，虽然中国经济经历了八年多的调整，老百姓的需求(603，883，医药股)仍然很旺盛，但由于供给方制度安排的缺陷，如房地产限购、汽车彩票、医疗、娱乐、养老和升级等，老百姓的需求无法得到满足。这导致了中国经济的独特现象。一方面，经济面临调整和衰退的压力，许多领域出现产能过剩。另一方面，普通人的需求得不到满足，强劲的消费需求在海外受到抑制或得到满足。这主要是由于商品供给结构与消费需求结构不匹配，制约了经济发展。造成这种不匹配的主要原因是原计划经济体制的改革还不够。以前的改革主要是针对普通人的迫切需要。随着普通人收入水平的不断提高，打破原有的制度安排并没有同步跟进，从而导致供需不匹配和不和谐。经济发展总是以供给来满足需求或创造需求。因此，中国经济应该走出调整困境，还是依靠供给侧改革来推动产业结构升级和经济转型。所谓产业结构升级和经济转型主要包括三个方面:一是通过技术发展，将当前低端制造业升级为中高端制造业；二是经济增长由目前依靠固定资产投资的增长升级为依靠消费拉动的增长；第三，通过制度安排改革，释放制约第三产业发展的活力，满足普通百姓消费升级的需求，通过发展第三产业逐步平衡当前过度依赖第二产业的增长模式。

因此，只有当体制安排的改革开始推进时，我们才能说我们已经看到了“新周期”的曙光。

注:本文部分观点来自潘向东2016年8月出版的《在中国奇迹下如何继续繁荣》第四章《真正的繁荣》的内容。

来源：简阳新闻